以上是结构的问题。下面讲一下制度问题，主要是监管。
首先，监管部门没有将证券业的杠杆率纳入监管目标。
第二，中央银行对货币投放量(M2)和利率的调控主要是以经济周波为目标。比如美国是华盛顿经济研究局发布美国进入经济衰退或复苏，根据三个连续季度的数据来说。然后中央银行出台相应货币政策，是否要减息或者加息?很长一段时间，中央银行只是负责控制通货膨胀，不管经济衰退。有一小部分国家，两个都要管。像中国，也是两个都要管的。到现在，其他国家也两个都要管，不可能只管一个。但是中央银行的货币政策事实上不包含不可贸易的产品。大宗产品，可贸易产品是国际定价的，而资产价格，如地产则不是国际定价的，而且往往不反映在CPI中。在危机之后，提出宏观审慎管理。这是一个新的概念，需要在理论上阐释，在政策上做一些更具体的设计，基本的一条，是要把资产价格考虑进去。危机来临之前地产、股票都有显示，但CPI并不高，所以必须把资产价格放进去，这是金融监管原来存在的问题，格林斯潘下台之后也说了这句话，他说，当时没有考虑资产价格。但资产价格怎么放进去，也比较复杂。
第三，美国解除了《格拉斯-斯蒂格尔法案》之后，对混业模式下的商业银行、证券、保险公司不同类型金融业之间的风险传递缺乏有效监管。分业和混业如何监管，这方面还需要再总结。
第四，监管部门和评级机构对一些高风险的衍生品也没有做出准确的风险识别，这也是我们监管的一个缺陷。
第五，在全球经济一体化的进程中，对资本特别是投机性的短期热钱，在全球的流动缺乏相应的规则和有效监管。这是全球金融的监管的缺失造成的，这个监管体系的建立目前还比较难，IMF也不能担当监管的角色。譬如这次美国的QE退出信号发出以后，造成印度、印尼的资金外流，股票狂跌，货币贬值，这个有点像2008年亚洲金融风暴。这些很大程度上和短期资本流出有关。这也是现在我们设计中国资本项目开放的时候需要考虑的问题，中国的块头大，体量大，流出一点资本影响没有那么大，但可能也会造成波动，金融业要减少波动，比如用托宾税和其他一些办法来限制短期资本流动。
还有一个问题：由于金融业和企业相关，金融有一个“大而不倒”的问题。你倒了，一连串都倒。以国家去支持它，就有道德风险。现在美国“沃克尔规则”提出一系列针对“大而不倒”的规则，限制规模、限制自营业务，限制对基金、证券公司投资的比例。最后通过的法案，并不是“沃克尔规则”，因为它只是一个建议，最后通过的法案也没有设计得那么严格。
三、结构调整和制度改革
讲了金融危机暴露出来的问题，再看看他们做了什么改进。首先是结构调整，银行降低杠杆率。
现在美国经济企稳，开始复苏。我们认为美国基本消化了“有毒资产”，对资产负债表的问题基本消化掉了，有效降低了杠杆率，现在这个杠杆率幅度还是可以的，信贷业务回升仍然受到自身和市场需求不足的影响。前期因为银行降杠杆率，贷不出钱来。他们现在对市场的判断也不太乐观，另外，市场投资也没有那么活跃，所以美国的经济还要再观察一段时间，看信贷业务和投资规模是否能恢复到一定的规模。
欧洲的金融业受到一些经济体主权债务危机的影响，还没有真正走上复苏之路，但也企稳了。关注欧洲现状的人会发现，像希腊那些国家，劳动力成本在大幅下降。这是我们以前认为做不到的事情。一个福利国家在削减国民福利的时候会遇到巨大阻力。但希腊人最终还是接受了事实，这就是奥地利学派哈耶克所说的，经济衰退之后必须让市场重新定价，光靠政府支持，会为下一轮危机埋下隐患。当然民选政府在做这些工作的时候力度是会受到影响，只能一步步地拖，但最终还是只能认账。
金融危机爆发后，去杠杆化的投资银行杠杆率水平也出现了明显下降。刚才我们讲了商业银行、家庭，现在讲讲证券业。2008年至2012年，美国投行银行的杠杆率水平从之前的25倍下降到13倍，这个幅度不小。对应资产负债率是92.3%。2008年至2012年，高盛和摩根士丹利平均杠杆率分别下降到12.4倍至12.3倍，金融危机去杠杆化后的杠杆率水平维持在13倍左右，杠杆率明显下降。这是一个很痛苦的过程，但他们意识到不做不行。从金融行业看中国的杠杆率似乎并不高，在宏观层面来看就会发现一些问题。会前张院长(编者注：上海交通大学上海高级金融学院执行院长张春)说，要成立一个研究所，把金融业的数据做梳理、定义做一个连续的产品，每年发布。我提到几个概念，其中一个叫社会融资总额，这个是人民银行正式公布的，经常被使用。我认为，这个公布是需要的。因为中国信贷业的现状发生了变化，如果只统计M2、只统计银行贷款总额，是不能完全反映中国现代信贷业务的现状的。但我又认为，这个数据容易误导，因为其中有重复计算，而且很难把重复计算的对冲掉。我还是比较喜欢看M2，这么多年来据我们观察，M2增长率和GDP增长率是相关的。二者大概相差五六个百分点。现在不算增长率，算总量。M2的存量是GDP年总额的2倍，这个杠杆率其实是很高的。所以，中国的数据，我们还要再研究，不能仅看行业，还要看中国整个宏观的杠杆率。
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